下游利润掣肘

三季度将过，焦炭的表现却差强人意：现货价格涨跌幅缩至3轮以内，期货主力合约价格上下振幅甚至未突破400元/吨的空间，远不及以前涨跌7—8轮的风光。笔者认为，焦炭市场之所以出现这种高振频、小振幅的价格现象，一是与焦炭自身的供需矛盾不甚突出有直接关系；二是由于前期铁矿石分配了大部分产业链加工利润，间接挤压了焦炭的价格波动区间。展望所剩无几的下半年，焦炭能否迎来突破后的一波趋势性行情呢？主要取决于以下几个方面：

供应究竟是宽松还是紧张

其实，目前焦炭市场的供应过剩是从上个采暖季开始累积的。自2018年10月焦炭市场开始进入累库存周期，直至2019年4月结束，随后焦炭全环节库存就在零增速附近小幅波动，这侧面说明目前焦炭市场的供需就处在平衡状态附近。然而，最接近供需平衡状态的是今年6月，当时下游高炉开工率水平和独立焦企产能利用率水平都接近满产状态。由此可见，焦化企业与下游钢厂高炉同时满产时，焦炭市场供需是偏平衡状态。不过，进入7月后，以唐山为首的钢厂高炉严格限产的同时，山西等地区焦化企业受环保阶段性影响稍有减产，但焦炭市场反而转为少量去库，即供应稍有偏紧状态。

展望后市的焦炭供需趋势，“二青会”闭幕后，山西省焦化限产应该有明显缓解，整体焦化开工水平又将有小幅抬升。京津冀周边的高炉限产预计在国庆节之际仍将有反复，存在阶段性加强的可能性。综合来看，9—10月焦炭市场供应将有所过剩，库存再次出现小幅累积，而11—12月随着山东省、江苏省焦炭去产能的最终落地，焦炭市场供需平衡将再次由过剩向偏紧转化，也就是现货市场价格将迎来先抑后扬的行情。

产业链利润能否支撑大涨

由于淡季钢价快速回落，炼钢利润也随之快速收缩，但近期伴随着铁矿石价格大幅下跌，炼钢利润也出现了反弹，目前螺纹钢、热轧卷板的吨钢毛利抬升至300—400元的水平。

虽然市场普遍不看好房地产行业未来继续拉动钢材需求的长期趋势，但对于钢材终端需求走弱的幅度和速度仍有分歧。笔者认为，虽然房地产端融资、销售的走弱趋势比较确定，但需求断崖式下行依然不太现实，况且资金端的整体宽松状态会对终端需求形成一定的对冲作用。因此，大概率炼钢利润仍将在中低区间(少数钢厂亏损状态)振荡运行，但下游较低的炼钢利润的确掣肘了焦炭后市的上涨空间，所以焦炭很难出现以前的连续大涨行情。

然而，从分配能力的相对强弱来看，由于铁矿石市场的供应缺口环比逐渐得到填补，大概率价格区间回归80—90美元/吨，所以下半年的产业链利润分配权衡主要发生在钢材和焦炭上，而钢材与焦炭的分配能力孰强孰弱就取决于节奏差异。

库存结构失衡该如何破局

当前，焦炭库存结构失衡的问题一直是市场关注的重点，尤其是北方港口焦炭库存达到481万吨的历史高位，如何破局是决定后期焦炭市场去向的一个关键。其实，港口期现贸易商的逐渐活跃，也是平抑焦炭市场价格波动的一个主要力量。由于港口期现贸易商的库存基本都是混配后仓单品质的焦炭现货，所以流动性颇低，进而形成了当前港口市场与产地脱节的二元市场结构。

目前港口准一级焦报价在2000元/吨附近，而吕梁地区运至日照港(600017)口的准一级焦价格应在2150元/吨左右，产地与港口价差在150—200元/吨，笔者认为，港口的持续去库需要两地价差长期维持在200元/吨左右，才能使得港口库存自高位逐渐被消化。考虑到9—10月焦炭可能累库，高库存的消化仍有待时日，这会对当前的现货价格产生一定压力。

综合来看，焦炭现货价格涨完两轮后需要承受供应增加、港口高库存等多重压力，于9—10月恐有下跌风险，但期货盘面(尤其是远月合约)价格早已回落，价格的风险情绪得到释放，四季度焦炭市场的上涨行情还是可以期待的。

(作者单位：国投安信期货)